業績回顧(十五)

創科實業(669)的2010年業績，證明了它正在恢復當中。我通常不太喜歡這種「復甦」企業，但創科比較特別，因為其34億美元的營業額非常強勁，而其主要市場—歐洲和美國—的樓市都正在復甦，而該公司的重組必定會改善創科的毛利空間和銷售額。

雖然樓市此前受到衝擊，但美國的電動工具的銷售、戶外產品和地面護理工具的銷售增加了6%，歐洲方面增加了15%，另外其他市場銷售增加了讓人驚喜的55%，至16.3億元。它正在利用全球品牌效用來拓展海外業務（目前只佔銷售額的6%）。它的潛力非常大。

將獲利分解，就能發現地面護理工具銷售額增加了160%，至3.9億元，整體銷售不過增加了10%，而電力工具的銷售增上升了35%至11.5億元。

重組費用達2.08億元，主要是因為生産中心從德國遷移至成本較低地區之故。這項決定在未來應該能帶來更多成本效益。

未來的債務再融資，有望能將利息支出從目前的每年5.8億元減低。以52億元淨負債算（股權的60%），創科每年的利息支出應該不能多於3億，因此這方面減少的空間還有。

它還能大大減低營運資金，目前98億元的應收帳和136日的銷售期應該能減至少於100日。這樣既能改善現金流，將債務大大減低，而且還能減少付予銀行和可換股債券持有者的利息支出。

我預期，到了2013年其銷售額應能達到350億元（目前為264億元），毛利率為35%（目前32%），成本銷售額比從27%減少至29%。以15%稅率算，股東應佔利潤應為24億元，是2010年利潤（去除重組支出）的3倍。

創科總股數為16億股，以這家沒有債務、且「瘦身」了的優質公司來說，我認為14倍市盈率是合理的，因此目標價應該為21元（目前9.7元），回到2005/2006年的高位。即使2013年其股價達到21元，仍算便宜，因為股價僅為銷售額的0.96倍，而且還有可能被人收購。它的利好因素太多了。

因此，你能明白為什麼我那麼喜歡創科。

我想談談中國銀行(3988)。最近人人都在談內地銀行壞賬問題，我想要麼是人們小題大做，要麼就是中銀沒有完全承認這方面的問題。我想兩者都對，但前者較有可能。壞賬增加可能從2009年的150億元人民幣減少至130億元人民幣？即便是我都覺得不太可能。

雖然2.07%的息差遠比07年時的2.76%和08年的2.63%低，但淨利息收入還是增長了22%。因此對於內地銀行而言，息差是個可以改善的利好因素，但競爭者增加而導致存款下跌則是個隱憂。

非利息收入增加了12%，遠比正常水平低，因此我懷疑建行(939)和工行(1398)都能在這個賺錢的項目上佔有優勢。

貸款存款比從72%增加至74%，這妨礙了中行的借貸增長，除非它能以超過13%的速度吸引存款。我們可以拿建行和工行比較一下。
 
總的來說，以每股4毫6的每股獲利、4.25元的股價、9.2倍歷史市盈率和4%的回報率來看，它也不算是很貴。每股資產淨值為2.72元，因此市帳率為1.56倍，遠低於恒生(11)和渣打(2888)，也僅僅比匯控(5)的1.25倍高一點。

因此，中國銀行還不是我最喜歡的內銀股。

利豐(494)是香港其中一家最好的公司，而其家族也十分德高望重。不過它面前有些問題要解決，而該家族應該已看到這點。

2010年報表上最大的改變，是增加了負債和資產，而且還有新收購的業務和失控的成本。該公司未來3年預測核心利潤能從56.6億元增加至117億元。對於這我覺得不太可能。

我們正在談的，都是大數字，要知道目前銷售額已經達到1240億元。為什麼核心獲利只佔銷售額的4.56%？即使核心利潤在3年內能佔銷售額的6%，也意味著銷售額必須從1240億元增至1950億元，未來3年的年復合增長要達到18%，即使對利豐而言也不是易事。
 
另外，稅項支出也是個問題。現在該公司繳稅稅率不過為8%，非常低，而且利豐這幾年跟稅務局一直有爭執。未來3年其稅率絕不可能低於10%，意味著繳稅額可高達10億元。

現在談談我認為問題最大的資產負債表。淨負債從104億元上升至130億元。

非短期淨資產為210億元，營運淨資金為160億元，合共370億元。這將被80億元的股權和大約80億元的現金流所抵消，另外100億元的儲備也導致負債增加100億元。

資產價值增加了370億元，比股東權益增加的260億元要多得多。這需要一點時間才能見效，不是嗎？短期內利息支出、稅項支出和行政成本都會增加。
 
此外，我發現淨負債比率為50%，而不是聲稱的12%，2009年為16%。我不知道它用了什麼算式，但我想淨負債除以股東權益就是正確答案。這是毫無爭議的。利豐的淨負債為130億元，股東權益為260億元，因此是50%。
 
我不是要批評什麼，但這些投資也需要一段時間才能帶來董事們期望的利潤。3年也許不夠。不過，我尊重董事們嘗試達到新高度的決心。

依我看，其2013年淨利潤能達90億元，每股獲利2.2元，以22倍的市盈率算，2013年股價應該為48元（目前40元）。你可以考慮趁低吸納。這是家很好的公司，因此我們應該多給它機會。

其拆股事宜可以無視。

 

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