業績回顧(十七)

中石化(386)比中石油(857)要複雜一點。它在石油市場上購買原料，然後將它提煉成為石油產品。因此它需要進行對沖，才能避免獲利空間受石油材料價格的波動影響。它應該是這方面的專家吧，不是嗎？

它的鑽探業務獲利也不少，達到470億元人民幣，提煉業務獲利160億元，分銷獲利310億元，石化產品獲利150億元。鑽探業務獲利佔總獲利的一半，不過人們卻總是認為鑽探是個卑賤的業務，看不起它創造的利潤。實際上長遠而言，事實跟人們想的剛好相反。
 
雖然複雜，但如果它能為股東帶來價值，而且股價便宜的話，即使回報未必快，但也可以購入。

讓我們看看它的財務數據。

核心淨利潤上升11.6%，至680億元人民幣，營運現金流達到1710億元，每股獲利7毫9人民幣，每股現金流為1.98元，每股股息從1毫8上升至2毫1。

它的股本回報為16.9%，算上負債的話，為12%，以一個需要龐大資金的行業來講算是不錯。其負債比率從49%下跌至35%。利息支出為淨獲利的9%，我覺得可以接受，尤其是已動用資本回報率從5%提升至12%。此外，我會解釋它的額外現金流能如何幫它清還債務。

現金流增加至1710億元。在資本開支為1150億元，派息230億元（當中130億給予控股公司），資產銷售160億元，淨負債從1750億元下降至1410億元。2011年研究開支增加8%至1240億元，未來將能帶來獲利。現金流的增加，會令負債進一步減少。

股東資本上升10%至4200億元人民幣，因此每股資產淨值為4.8元人民幣，或是5.66元，比先前的7.7元低，市帳率1.36倍，相當不錯。以每股營運現金流算，股價為該數字的3.3倍，即使有著高昂的資本開支，股價還算便宜。

2010年市盈率為8.4倍，回報率3.2%，我認為2011年不會比2010年差，看來中石化真的便宜。要預測2011年獲利比較困難，不過我相信長綫而言，利潤必然會增加。

東尼一直喜歡中石化，現在我知道為什麼了。資本開支總有一天會帶來回報，因此我願意購買它並長期持有。

中石化不是中海油(883)那種振翅高飛的公司，不過我們都知道這種公司也可以摔得狼狽。

另一家比較少人知道、但毫不渺小的公司，是由泰國最富有家族控制的卜蜂國際。自從由母公司購買了內地一些資料加工廠和其他資產後，其股票至今已交易了10個月。它出產供家禽、豬隻和海產用的飼料，前二者加起來的市佔率非常高。另外一些非核心業務，包括金黴素產品、摩托車和自動化機械等。

其母公司曾向它提出出售其下越南家禽水產公司71%，該邀約限期至今年6月30日，不過我們暫時不知道這些資產的價格和詳情。

目前低負債的它，加上營運資金和20億美元銷售額所帶來的利潤，它有充足的資金。

我認為泰國母公司的長綫目標，是在香港擁有一家上市公司來控制內地和亞洲區的資產，因此它不大可能會垮台。那麼到底泰國母公司能獲得多少股份呢？如果出現股權攤薄情況的話，影響有多大？

在2010年2月，母公司以每股3毫3的價錢購入了170億股，現在股價已達1元，因此泰國卜蜂是不會輕易賣股的。香港卜蜂正在蓬勃發展中，因此母公司是不會抛棄這隻生金蛋的雞的。不過股價在6月30日左右應該會出現疲弱，尤其是如果越南公司的交易真的成事的話，因為母公司必然會想大量購入越南分公司的股份！這就是亞洲，這裡沒有免費午餐。

香港卜蜂的年報完全沒有提到未來會發生什麼，不過我想2011年結束前這應該都不太重要。趁低進入一個即將蓬勃發展的業務，似乎是個好主意。其泰國母公司也絕不是省油燈，畢竟它非常財雄勢大。

我無法分析其利潤、資產負債表和其他資料。我純粹是覺得這個行業將有作為。

現在談談建行(939)吧。由於已經持有工行(1398)，因此我從沒有怎樣注意過建行。

建行的淨費用收益大幅上升了38%，貸款減值從242億元人民幣上升至256億，我認為這是好事。相比之下，中行(3988)卻損失了市佔率。建行的利息收入增加了18%，利差加大至2.5%，比中行好。開支收入比從39%下降至37%，這點匯控(5)應該學習下。貸存比率為穩妥的62%，儲備比率都比法定水平要高。

資產素質非常好，不良貸款比率下降至1.14倍，貸款準備比率也從2.63倍下降至2.52倍。

每股獲利提升24%至5毫6元人民幣，或6毫6元，而2毫12的派息（先前為2毫2）也讓市場緊張了一會，出現了沽售情況。你們就放過這個銀行了，好不好？2011年前景雖然難測，但建行剛剛供了股，為何那麼快就要賣呢？這算什麼投資者嗎！難道3%的回報率比銀行存款利率差嗎？

市盈率 10.8倍，回報率3.5%，不便宜，但也不貴。在看過一些數據後，我認為2011年其表現應該會比去年稍好。收入增加，相對撥備也要增加，派息則不變。

營運支出增加了162億元（增幅15%），當中103億元是人工，增加了20%。這怎麼看都不合理，尤其是內地經濟增長已經放緩。我只能接受2011年營運支出再增加8%，不然的話建行的獲利可能會倒退。2010年淨利潤增加了260億元，因此如果支出增加了180億元，外加80億元的撥備增加的話，等於沒有增加利潤。

建行的資產負債表以外貸款額為2萬億元，先前為1.86萬億元。這當中包括貸款/信用卡借款8120億元、不受擔保貸款4460億元、和3940億元的銀行承兌匯票。如果所有票據都得到兌換的話，就會導致以上金額的開銷，不過建行不認為這會發生。它說通常這些票據在過期前都不會被兌換。我不接受這個說法。建行通過這些合約而獲得龐大獲利，因此即使出現少許虧損，影響也不會很大。

用這個方法如規避中央訂立的借貸規則，當然是很聰明，但我想這已經進行了多年，投資者也早就明白。所以我還是希望這種不知名票據金額會漸漸下降，畢竟這只會讓投資者感到困惑。

購入股價比資產淨值低，但本質差的股票，已讓我在這些年間損失不少，因為過去大股東習慣剝削小股東。現在這情況也許還在，不過應該沒那麼嚴重了。

不過說實在，我不認為這是信德集團(242)和何超瓊正在打的主意，假如將他們的家族案放在一邊不談的話。

我認為信德的股價值9元，但目前其股價不過為4元，當中有55%的落差。因此我覺得這值得仔細研究一下，你說是不是？

抛開導輪業務和其他無關重要的業務不談，只看其地產業務和澳門博彩(880)的6.4%有效持股。

該地產公司在香港有少許業務，不過主要還是主打澳門市場。一些高級項目包括面積達40萬平方尺的購物中心，還有跟置地合營的酒店/住宅項目。在香港、中環、九龍等地都還有發展項目，包括亞洲博覽舘萬豪酒店，信德中心和舂坎角。澳門的發展項目則包括路環和氹仔。租務收益必然會上升，但業務出售收益則不好預測。

投資物業價值38億元，發展中項目價值101億元。誰知道它們真正價值是多少？假設它的價值跟帳面價值相同吧。

另外還有11.5%的澳門旅遊娛樂公司股份，價值47億元。另外澳娛除了博彩事業外，還經營酒店、機場、航空公司和地產等的項目。

假設年末股本為151億元。加上澳門博彩持股重估後增加的36億元價值，合共187億元。以22億股算，每股資產淨值為8.5元，目前為4元。如果你認為發展中項目價值比帳面值高出25%的話，資產淨值則增加25億元，每股增加1元。因此，信德股價有可能達到9.5元。

那麼為何股價會差那麼多？可能的原因包括：

對何鴻燊遺囑的不確定，另外對其澳門博彩持股價值的不確定。

因物業再發展而導致負債大幅增加，可能高達28億元。

為了購入舂坎角地皮而進行的配股可能是件壞事。

美高梅酒店和賭場的安排。

但50至60%的折讓合理嗎？我覺得是，但誰知道呢？

記住，投資者在07/08年時曾以12元的股價購入它，現在其股價為4元，而且隨著澳門博彩價值翻了6倍，信德的價值也許還會上升。

 

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