業績回顧(八)

我喜歡乘搭國泰(293)，不過它的股票則是另外一回事。

2009年它的業績非常差，因此和2010年業績不難作出比較。如果不是由於燃油對沖和售賣資產獲利的話，2009年它必然錄得虧損。

也許只有天才才能分析國泰，而我則不是。
 
值得留意的重點包括：
（一）民航和貨運累計重量增加了
（二）燃油支出從170億大增至280億元
（三）出售了旗下港機工程(44)(HAECO)和香港空運貨站的持股，錄得盈利
（四）其他成本都受到有效控制
（五）稅率從5%增至9%
（六）股息增加了10倍
（七）毛利率多了一倍，達到15.7%
（八）淨負債減少了110億元，債務股權比為28%，明顯比先前的62%少
（九）貨運業務非常成功，跟中航(753)的合營也會錄得不俗獲利
（十）中航配股後，國泰在其持股先從19%跌至18%，然後國泰再購股，持股量回升至18.7%
（十一）股東資本從420億元升至540億元

繼2010年添置了7架新飛機和訂購了30架A350客機後，在2011年3月，國泰同意購入15架空中巴士330、10架波音777。似乎它的管理層對未來充滿希望。

國泰管理層的表現非常不錯，不過2011年又是場全新的遊戲。面對機遇之餘，它也要應對暗湧。

國泰跟中航合作，效果非常好。中航為國泰帶來了25億元的收入，相當於總收入的20%，而提議的貨運合營模式也已被接納。國泰持有著中航50%的H股（整體而言持股則為18.7%），而中航則持有國泰30%股權，因此兩者合併的話是最好不過了。這樣的話成本就能大大減低，合併體也將成為非常有力的航空勢力。

最後一點。它的50%中航持股價值160億元，其自身市值為730億元，因此淨市值為570億元。雖然航空業營運環境多邊，但正常而言，國泰是有能力獲得每年90至120億元的核心利潤的。因此其股價大概為每股獲利的5至6倍，對於這家優質的航空公司而言，似乎低了點。

不要太過看好太古(19, 87)，畢竟航空業持股只會令每股盈利有波動。我喜歡將太古看成一個有著全資擁有房地產業務，外加75%HAECO持股、43%國泰持股、工業、飲料和海事等業務的大型集團。

依我看，我們應該對它的個別業務作出評估，儘管它們不是獨立的業務。
 
核心獲利從84億元升至111億元，增幅為32%，股息增加了25%，從每股5毫6升至7毫。由於增購了HAECO和國泰的持股，並添置了投資項目，因此淨負債從320億元升至410億元。
 
核心獲利的總結大概如下：

投資物業  從41.56億元跌至39.44億元
國泰業務  從13.49億元升至50.79億元
HAECO  從3.14億元升至4.42億元
香港空運貨站 從1.56億元跌至1800萬元
地產發展項目 從2300萬元升至1.55億元
酒店業務  從虧損3.32億元減少至虧損1.09億元
飲料業務  從7.53億元跌至6.99億元
海事業務  從16.37億元跌至7.91億元
貿易業務  從3.5億元升至4.27億元
成本支出  從5000萬元升至3.47億元

由此可見，投資項目、HAECO、飲料和貿易業務表現一直都相當平穩。

假設其國泰持股價值310億元，HAECO持股價值150億元，總共460億元。
 
資產負債表上的物業資產價值1900億元，外加發展項目帶來的200億盈餘，合共2100億元。
 
市盈率13倍的飲料業務價值90億元。
 
市盈率10倍的貿易業務價值40億元。

它的海事業務比較難估值，因為它正處於3至4年的下滑趨勢，不過我認為太古的業務至少價值100億元。

將所有加起來，就會得出2330億元，外加其它價值100億元的資產項目，將得出2430億元淨資產。

以15億A股算，每股資產淨值為162元，每B股資產淨值則為33元。B股的股價為21元，比資產淨值低至少36%。為什麼是「至少」？因為正如我之前所言，目前國泰是被低估的。如果跟中航的合營真的成事的話，國泰的價值將會大幅上升，HAECO亦然。

現在讓我們看看太古2011年的預期核心獲利，也就是撇除重估和非經常性收入的收益。

物業投資收益應該會從41億元升至45億元左右，發展利潤從1.55億元升至4億元，國泰應該能有120億元獲利，因此太古能分得52億元。HAECO方面，獲利應該能從4.4億元升至5億元。這總共是106億元。假設其他業務收益不變，獲得20億元的話，再假設成本下跌3億元，則能得出125億元利潤，比去年的111億元多。

這相當於每A股8.33元利潤，5%的股本回報不算高，市盈率14倍，回報率4%，每股股息8毫4，不算很貴，但也不便宜。
 
扣除航空業務的獲利，我們能得出太古核心獲利為68億元的結論。目前撇除國泰和HAECO的太古市值為1220億元。地產價值2100億元，其他資產價值230億元，外加100億元的淨資產，減去410億元的負債，則得出2020億元淨資產，而其市值不過是1220億元。這說明了太古每B股被低估了11元。

它的董事也做對了一些事情。

HAECO的持股被納入了太古的架構，另外香港空運貨站持股已出售，物業發展已上軌道，中航和國泰的合作只是時間問題，另外也有可供出售的持股。即將於2011年在廣州開幕的太古匯，和在北京開幕的頤堤港的預租情況都十分理想，租務必然能帶來收益。

太古的船隻使用率正承受壓力，但卻能賺取40億元的獲利。這合理嗎？為什麼我們還要說股價見底了？
 
410億元的淨負債偏高，我希望這能下跌至300億元左右，也希望它能出售非核心業務如飲料業務和香港空運貨站。為什麼不將海事業務賣給專業的航運公司呢？又為什麼要染指只能為集團帶來1.77億元收益的能源業務？
 
太古在內地重新發展並整固航空業務需要多年時間。如今投資者可以受惠於非核心業務的出售和成本的減低。

在調整資產之後，太古的B股價值應該為28元左右，而如今股價不過是21元，現在是時候購股了。太古地產上市的事宜也許會因為內地業務的發展而延遲，不過太古必須減少無謂的資本支出了。

 

 

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