業績回顧(六)

比亞迪最新消息

比亞迪(1211)出現問題。毛利率下跌，資產負債表岌岌可危，淨負債上升接近人民幣120億元，儘管經營現金流30億相對120億，表示負債比率為60%，故並無派息，相較去年為38仙。120億大部份用作購買物業、廠房、設備、土地租約、資產等，將要一段時間才見回報。截至31/12/10，再有人民幣70億元的鎖定資本。存貨由44億升至65億。

大部份負債為短期，於12個月後到期，進一步的A股發行延至2011年9月。

已發行股本合共14.82億A股及7.93億H股，故市值750億港元，而我也不知為何。

有人將要出手襄助，可能是中國政府，以配合潔淨能源的政策，或是巴菲特，但不會是我或我的客戶。

「會計噩夢」

為什麼在同一個交易所上市的公司，能用不同方法編制財務報表呢？有些公司為了掩飾自己的弱點，而刻意將利潤和資產放大，掩人耳目。

公司們常常提供錯誤的債務和股本數據，將利息支出資產化並算進所謂的「發展中項目」，而如果核心獲利不甚可觀的話，就索性不明確指出。核心獲利就是常規業務獲利，而不包括其它一次性、不尋常的獲利，如資產價值重估所得、資產出售、金融工具價值變動等帶來的收益。核心獲利才是評價一家公司的真正指標，除非它明確表明自己的主要業務是「資產買賣」吧。

港鐵(66)在這方面則做得很好，而由Roger Moss帶領的管理層作風穩健，值得信賴。香港的繁榮穩定也帶動港鐵發展。
 
不過星期五談論過的中信泰富(267)，則剛好相反。它的資產負債表和損益表根本是一種創作。50%的每股獲利上升，實際上是2.4%的下跌，股本回報說是14%，實際上只是7%，而負債比率也不是聲稱的85%，其實只有46%。「史上第二高利潤」竟然導致「史上第三低派息」。這是個什麼道理呢？

中國鋁業(2600)並沒有明顯擺弄數據，但它的「持續經營」假設也不很站得住腳。其淨資產超過600億元人民幣，負債比率達到120%，因此2011年盈利很可能不夠清還利息。我想這應該會引起核數師的注意？

再談港鐵。它有著香港政府的全力支持，也能以優惠價獲得地皮，有著最好的發展團隊而且還能贏得海外工程合約，包括內地、澳洲、瑞典等國家，儘管那些工程未必有本土工程那麼賺錢。

我對其2010年年報沒有任何問題，這簡直是投資界裡的寶石。它在站內站外的物業都已完全租出，而且位置優越，因此租賃業務必定能持續增長。負債比率為12%，而在1982年港鐵剛成立時，此比率是250%。當時政府以3.88元股價配股，回想起來實在是一份厚禮。

香港市場面對最大的危險，不是所謂的牛熊市，而是董事和高級行政人員可能觸犯的詐騙、盜竊等不誠實行為。香港的核數師在花言巧語的董事面前根本毫無還擊之力。

我分析過SOHO中國(410)和瑞安房地產(272)這兩個內地發展商，它們對我而言都是好股，因為報表清晰，管理層素質也高。不過土地價格的上升和發展商所要承受的稅項卻也不好受，甚至會導致公司倒閉的問題。

以SOHO為例，以87億元利潤算的正常應繳稅額為21.5億，相當於25%。另外土地稅30億，又會將最高稅率提升至59%。這到底是內地自己的主意，還是想複製西方國家60年代的鬧劇？

諸如BHP、RIO、VALE之流的能源大鰐，在過去10年裡都見證產品價格的飛速上升。但它們需要給特別稅嗎？澳洲政府提出徵收特別稅的聲音未落，當地的能源業就已經群情洶湧，起來抗爭了。
 
那麼為何內地政府偏要跟發展商過不去？增加的稅收，發展商只能將之轉嫁給買家，有些發展商甚至會因此倒閉。這值得嗎？

如果內地政府用這種方法對付發展商的話，那麼以後對於不跟從其思想的公司，也許還會重施故技。電力和能源業現在已無法完全將成本上升轉嫁給用家了。而如果牛奶零售商決定每罐牛奶加價1毫的話，第三次世界大戰恐怕會成真了。

我認為目前商品市場的災難，跟內地對能源的瘋狂需求有著密切關係。我不要聽到藉口。我認為內地一方面想要大力快速發展，另一方面則用利率、儲備、房產等的打壓措施來刹車。它們需要認真重新思考。

也許看淡者是對的，不過理由卻不對。內地政府魯莽的行為，也許才會是讓股市大跌的原因。

 

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