業績回顧(十四)

今天雖然是愚人節，不過我對會德豐(20)的看法則絕不是開玩笑。我認為它的管理層要麼就是傻的，要麼就是根本不顧及股東利益。

我會在稍後探討這個話題。我已經詳閱了九倉(4)/會德豐的營運情況，但由於太複雜，因此我暫時不將它寫在文章裡。

九倉是個很好的長綫投資，這是毋庸置疑的，因為它擁有優質資產，而且能為旗下發展項目增值。如果考慮其物業價值的重估和發展項目能帶來的利潤的話，它的股價大概被低估15%。
 
不過，它的核心獲利卻從61億元下跌至46億元。由於過去撥備過高，因此今年稅務開支減少了8億元，變相提高了2010年利潤。相反地，去年它出售了一些投資物業，令2009利潤增加了11億元。通過對2009和2010年報表裡的數字進行小心調整，再減去稅務開支後，就能得出它的核心利潤。結果發現跟預期相反，九倉的獲利實際上下跌了25%。
 
真正讓我厭煩的，是這些董事們只懂吹噓旗下物業在牛市中升值了多少，對核心獲利的下跌則隻字不提，而這正正是他們的責任啊！物業價值多少，根本就不由管理層決定。

九倉股價為50元，為獲利的30倍。股息率2%，股本回報3%，負債比率為20%，跟淨資產相比有15%折讓，不過潛力還好。

會德豐則是另一隻被忽視的股份。
 
除了擁有佔自身獲利80%的九倉50%持股外，會德豐還持有其他價值200億元的物業和金融資產等。其九倉持股(15.1億股)價值為760億元，如果以資產淨值算的話為810億元，依我的算法就是870億元。加上200億元的其他資產的話，這持股至少值960億元，也可能值1010億元，最多值1070億元。

對於會德豐我沒有太多話要說。我只想說它真的是香港藍籌股裡最苛刻的一員。每股1毫25股息，回報率還不到0.5%，想必現金都用了來償還跟銀行借的錢吧。

有著32億元核心獲利的會德豐，完全有能力派出每股1元的股息(目前的8倍)，而且還有充裕的現金。

但它會嗎？
 
我的思路是，會德豐的董事們正等待九倉的股價升至80元，屆時會德豐的股價將值72.5元。然後會德豐跟九倉進行1對1的股權合併(10%的溢價應該不會有人反對)，合併之後前者仍然持有九倉50%的股權，但上市狀態將會消失。

不要碰電訊盈科(8)。

儘管配股了，利潤也升了，但淨負債還是維持在270億元，那麼錢都到哪去了？它的核心獲利從13億元跌至10億元，相當於每股1毫4，市盈率24倍。每股派息為1毫7，回報率為5%，但不要被它蒙蔽了，因為高於獲利的股息，是不可能長久的。明年可能就會大幅減少股息了。核心業務基本上沒有表現可言，而除了出售物業外，也沒有什麼特別突出的淨獲利途徑。
 
最後，對於那個控股大股東，我也沒話好說。

你也許會問為什麼我對內地保險公司不甚感興趣，我想中國人壽(2628)就是答案。
 
這公司主要的承保年期為30至50年不等。這方面的業務為它帶來3030億元人民幣的收入(佔總收入95%)，當中150億來自短期保單收益。

因此，人們預期中人壽的大部分資產都是長綫投資，比如債券、股票、可換股債券等。這樣才能切合長綫保單的需要。

實際上它的資產操作是完全相反的。它大部分資產都是短綫金融工具，而且就像投資業一樣企圖判斷市場的短期走勢。其報表上的「持有至到期證券」價值為2460億元(佔資產的17%)，應該屬於長綫資產。其餘的都是存款、可供出售證券、貸款等。依我看這些都是短綫交易工具，這樣一來中人壽就能持續地錄得利潤。那麼到底中人壽還算不算保險公司？

雖然保單收益增加了15.6%至430億元人民幣，不過淨利潤也不過從330億元增加至340億元罷了。另外，雖然上市為它帶來了充裕資金，但去年投資回報不過比2009年增加了30億元，或是5.5%。我想有不少讀者的投資表現都比中人壽好，但中人壽的管理層薪水卻肯定比你們高。

因此，2010年保單額外收益為430億元，投資收益為30億元，但為什麼利潤只增加了10億元？

我懷疑這是因為賠償額增加了，說明了它在設計保單中的瑕疵。不然的話，難道說去年特別多人死亡？

如果它既不能設計好的保單，投資回報又不理想，那麼為什麼要買它的股票呢？它的願景都是空話，而操著一口流利英語的主席，也無助改善業務。

市值為8000億元，年利潤大概為340億元，假設合理市盈率為12倍的話，其股價應該為16.8元，比現價低45%。

請暫時不要太在意內在價值這個概念，我想它們的重要性都被誇大了。看看中人壽的營運，就知道它除了在市道好的時候靠買賣東西獲利外，也沒什麼可取之處了。這不是家保險公司。這是個笑話。
 
可以肯定，它必定會流失市佔率於友邦(1299)，然後再漸漸輸給其他管理良好的外國保險公司，畢竟後者將會陸續得到在內地營商的牌照。

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