匯控，又是平平的一年？
匯控(5)的管理層可不這麼認為。他們似乎對2010年的表現很滿意。我也承認他們做對了一些事情。不過，事實上他們的計劃還面對暗湧。
首先，我們要記得，匯控在2010年的貸款達9,580億美元，相當於全世界所有人都能得到1,200港元。匯控2%的每年貸款回報，怎麼說都是不錯的。
稅前利潤從70億美元升至190億美元，當中128億的所謂「獲利」是由於減值撥備的下降。然而，正常業務收益沒有怎麼增長，也算是意料之內。
2011年的撥備可能會從140億減少至90億。每股獲利有望能從2010年的7毫3上升至2011年的1.1元，再至2010年的1.35元。每股股息可望從3毫6升至5毫5，再至6毫8，這跟它派息率為40%至60%的政策相符。以90元股價算，市盈率為10.5倍，2011年回報率4.7%。2012年市盈率則為8.6倍，回報率5.9倍。請不要搞錯，匯控確實在恢復，不過也許要多年才能重回之前的水平。我會解釋一下。
雖然美國業務受到重創，但影響會隨著時間推移而減少，最終盈利會恢復正常。
交易資產和可供出售資產總數額達到4,200億美元，淨額為1,200億美元，資產質量也許都不怎麼樣。我們說不準，在2010年底進行撥備的匯控也說不清。證券和各種資產價格都是由市場定的。持有資產的年期可能是30年。這些資產都有虧損的風險，但我們不能得知。
我對恒生(11)同樣失望，因為營運成本佔收入的百分比，上升了10%，至55.2%。我一直認為40%是合理水平。我知道匯控主席歐志華對現在的成本結構很不滿意，因此來年他大概要對它大力整頓了。成本下降1%，就意味著匯控剩下了3.8億，相當於利潤的2%。如果他在未來6年裡，每年都能將成本壓低2%的話，就能在2016年省下50億元，相當於每股2毫8美元，或是2.2港元。
匯控作為經歷了金融風暴後還能存活下來的西方銀行，但存款額只增加了7%至1.2萬億元，讓我感到擔憂。貸款增長勢頭還盛，因此貸存比率達到了80%。一級資本、核心資產等都超過了最低要求，因此我想只要存款繼續增加，貸款額也會有增無減。不過貸款越多，風險也越高！
對於股東資本從1,280億元升至1,480億元，淨股本回報達到9.5%，我感到驚喜，因為這對一家正在恢復的大銀行而言相當不錯。2.45萬億資產背後的槓桿比率也從2009年的18.6倍跌至16.5倍。扣除資產負債衍生品等，槓桿比率更跌至10倍。2011年的股東資本可望升至1,600億元，2012年升至1,800億元，因此以2011年1.1元每股獲利，和2012年1.35元的每股獲利算，兩年的股東資本回報分別為12.7%和14%。
現在讓我們討論一下美國匯控，這個問題多多的地方。
2010年稅前虧損，扣除價格重估和商譽的改變後，是37億美元，比去年的57億美元少，不算是什麼進步，因為貸款業務損失也不過從97億美元跌至62億美元罷了。匯控在美國有34,000名員工，因此我不認為匯控會關閉當地業務。匯控在當地的資產大概為660億元，但實際上聘用10,000名員工其實已經足夠，每名員工平均660萬元。如果其他人都能裁員瘦身，為什麼匯控不能？
總資產從2006年的1,550億元跌至2010年的760億元。信用卡業務、個人貸款和房貸額也從2006年的1,390億元跌至660億元。2010年的前進步伐還不夠。
對於要翻閱一份397頁的年報，我感到相當沮喪，當中一些會計項目經常出現，一些則曇花一現。想要比較2009年和2010年的年報簡直就是噩夢，除非它將非核心業務出售，否則匯控的年報會繼續那麼複雜難明。
我希望通過另一個方法，來證明我認為匯控便宜的看法是對的。我將它分拆成較基本的部分來評核它的內在價值。簡單而言，就是看看它在6個地區的銀行業務收入，再加上它的長綫投資。
讓我們看看2010年12月31日的簡略資產負債表。
資產方面，交易買賣資產達1,200億元，顧客貸款9,580億元，金融投資4,000億元。後者中恒生銀行投資大概佔63%（相當於1,500億元）、18%來自平安保險(2318)（相當於500億元）、18%來自交行(3328)（相當於400億元）、8%來自上海商業銀行（相當於50億元）、還有別的投資達1,550億元。總資產為14,780億美元。
顧客存款達12,280億元，加上其他負債1,020億元，總共13,300億元，加上1,480億元的股東資本，等於14,780億元，跟上述一樣。
除了價值4,000億元的金融投資外，我還有留意6個地區的正常收益。美國可以無視，因為它總會帶來虧損，後來再通過獲利或勾銷來補償。美國業務的價值也會在來年增加，屆時將會是錦上添花。
拉丁美洲為匯控帶來18億元的利潤。我以15倍計算，該業務大概值270億元。這數字未來可能會升至400億元。
（代續）
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