業績回顧(四)

我不是商品方面的專家，但我敢說中國鋁業(2600)必然面臨大問題。

1,210億元人民幣的銷售，左減右減後，竟然只剩下7.78億元的獲利，毛利空間甚至不到1%，主要是因為鋁價大幅上升。負債也從560億元升至600億元，短期債務也比短期資產多出140億元。現在股東權益為520億元，市值為1,000億元，槓桿比例為115%，股價是2010年每股獲利的126倍，荒謬至極。

如果沒有那8.2億元其他收入和獲利的話，也許它甚至會虧損。

26億元人民幣的融資成本，受到34億元營運獲利的擔保。在2011和2012年利率預期上升的時候，有著600億淨負債的中鋁很可能會損失慘重。如果銷售和毛利率不改善的話，也許很快它的利息支出就會比營運收益高。

現在它每股獲利為6仙，股息1仙，以7.6元的股價算，幾乎無回報可言。

價值為220億元的存貨，平均周轉期為66日，但實際上30日就已經很多了，故為此進行撥備的可能也非常高。

也許我的說法有錯漏，但我真的不明白為何還有人會沖著其2010年的業績而購股。

如果你想投機在商品上，沒問題，但其實還有更好的方法。除非我真的錯過什麼驚天大消息，而且該消息還能瞬間改變中鋁的狀況？否則真的沒有理由購入它。

我甚至懷疑中鋁能否存活下去，也許審計師和管理層都刻意保持緘默。我也知道借錢給中鋁的銀行們也許很久都無法收回借款。

對於讓中鋁投資者失望，我感到抱歉。我只想將我真正的想法寫出來。

太平洋航運(2343)是個有趣的投機對象。其2010年每股獲利為4毫2，相比起07年的2.34元、08年的1.88元和09年的4毫6都低，每股股息從去年的2毫3跌至目前的2毫1。三年來的每股股息從1.2元跌至7毫6，再至2毫3，再至2毫1，說明了航運業是多麼艱難。不過太平洋航運的管理層深明這個道理，也願意跟投資者共同進退。

10倍市盈率和4.6%的回報，對於一家處於經濟周期低點的公司而言實在非常不錯。派息也不過是公司收益的一半，現金流的四分一，而現金流也達到利潤的兩倍。這是個很好的兆頭，未來也許它就要轉陀了。

以19億股計算，4.6元股價相當於90億元市值。管理該公司的都是聰明人，但又能怎樣扭轉股價從07/08年下跌88%的形勢呢？當時聰明的董事們就以1.05億元回購了3.3%可兌換債券，並以較便宜的、價值2.3美元的1.75%利率債券代替。

其淨負債為1.56億美元，現金為2.29億元，當中包括5.23億元的購買船隻資本支出和2010年1.99億元的現金流入。股東權益高達15.4億元，槓桿比率大概是10%，不過該公司未來將會購入4.41億元的船隻，2011至2015年間會增購20艘船隻作運貨之用，因此槓桿大概會上升。

強勁的營運現金流當然能讓該公司重上正軌。其市值為90億元，淨資產為120億元，當中有25%的落差。船隻的記賬是以成本減去減值，頗為保守，而且沒有重新估值所帶來的獲利。
 
太平洋航運在時世不算好的時候購入船隻，當中以大型貨運船為主，而這市場剛好是表現一直不錯的一個。目前擁有184艘船隻的它，在擴張船隊後，將擁有200艘船隻。
 
船主的日子不好過，甚至要倒貼來養船。不過這種情況不可能維持太久，我想2012年就會出現逆轉。現在人心惶惶的時候，就是購入船運股的好時機。

我的直覺告訴我，我們正在低位，而只要時機成熟獲利就能重回之前的水平。這是遲早要發生的。
 
太平洋航運的管理層準備了一份簡單、但有著重要資料的年報，而且措辭非常謹慎合理。

除了知道金沙中國(1928)的行政總裁和創始人S Adelson在不久前陷入了資金麻煩外，我們對該集團也沒什麼可以評價。作為拉斯維加斯的頂級賭場，它跟永利、MGM等都平起平坐。
 
隨著對內地到澳門「遊客」的管制被移除，澳門和拉斯維加斯的賭業收入都破了紀錄。

2010年澳門旅客量達到2,500萬，2003年時不過是1,200萬，即使它在2015年前再翻倍至5,000萬我也不會感到驚奇。金沙正打算投放大量資金去改善現有的四項物業，包括澳門威尼斯人、澳門金沙、澳門百利宮和澳門四季酒店。金沙的管理層非常出色，而且它還能錄得大量的現金流以償還債務。

2010年業績預示了良好的賭場能有什麼作為。盈利為6.66億美元，幾乎是09年的3倍，營運現金流為13億元，當中涉及3.47億元資本支出，並償還債務8.5億，令債務減少至13.1億元，相當於股東權益的30%。

2011年利潤可增加50%至10億美元，現金流甚至能翻倍。假設資本支出增加至6億的話，那麼今年年底它就能償還所有債務。屆時股東權益則為55億美元，股本回報率達20%，2011年每股預期獲利為19元，股價達現金流的11倍。照它的擴張藍圖來看，未來5年都未必會派息。金沙建得越多，現金流就越多，債務也能更快被償還。賭業股幾年之內都不會出現飽和。

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