內地體育用品股李寧早前宣布股權重組計劃，遭港交所上市委員會否決後，股價波動成為財經界焦點。同一時間，李寧宣布明年第二季銷售錄得倒退，引發股價下跌，股價從過去一年最高位跌了一半。在港上市的其他內地體育用品股齊齊下跌，同業管理層急忙向市場解釋，這事件是李寧自己做得不好，並非整個行業的問題，內地體育用品市場前景依然秀麗。
這幾年香港投資者學到不少從內地傳來的術語，其中一個是「板塊」。以前我認識的板塊通常出現在地質學，現在已成為投資界常用術語，甚至出現在電視新聞財經報導，代表行業、地域、概念相近而歸納起來的股票。板塊這詞語對財經演員特別有用，因為他們只需要看好某概念，不用深究每間公司的處境，索性以板塊而論，一次過推介一個板塊。
上市公司身處同一板塊，就要接受板塊的起跌，內地體育用品板塊過去幾年是投資者的寵兒，一方面體育用品銷售的增長幅度驕人，另一方面受惠於內需概念。規模最大的李寧是這板塊的火車頭，過去幾年不停帶動整個板塊前進。這次李寧受挫，板塊成員意圖跟李寧劃清界線，有輸打贏要之嫌。我一直有這疑問，這幾年內地體育用品企業一間輪住一間上市，真的間間都咁賺錢？我趁機了解這板塊。
內地體育用品企業其實從事設計、生產（自己生產或外包）、市場推廣，絕大部分零售店鋪由獨立分銷商經營。內地分銷模式獨特之處，是大部分訂單在每年舉行幾次的訂貨大會上簽訂，因此，體育用品股的生意「能見度」應該很高，亦解釋李寧為何現已預知明年第二季生意將會下跌。
不控制分銷商網絡的零售業務，對投資者而言，這模式存在一個風險，就是賣了出街的貨是否可入賬。假如分銷商生意不好，分銷商可否退貨，甚至可否取消訂單或要求延遲送貨？我做廠，這方面經驗甚豐富，答案是因情況而異，重點是誰手瓜較硬，跟合約的關係不大。客戶要求取消訂單或要求延遲送貨，假如生產商後知後覺，這是很糟的惡夢，因為物料已備了，生產計劃已定了，一下子被打亂，生產商損失可以很慘重。這時候生產商只能跟客戶講數，希望尋求減低雙方損失的方案，因為這類商業糾紛講法律是嘥氣，訴諸法庭的話肯定兩敗俱傷。
分析不控制分銷商網絡的生意，投資者要看通整條渠道的流暢性。分銷商落單，但其實銷售欠佳，滿貨倉是貨，最終損失的一定包括以為貨物已出門的生產商。對於普羅投資者，內地體育用品股的經營模式不容易看得通，因為銷售渠道存在隱藏風險，投資者能掌握的資訊有限，須依賴生產商的管理層給予指引。投資要靠信一面之詞，我的心冷了一截。
看到內地體育用品這種經營模式，一連串問題湧現：體育用品股這幾年增長驕人，其增長是靠不停開拓分銷網絡，不停塞滿銷售渠道抑或真的貨如輪轉？假如分銷商塞得太飽，它們的財政狀況會如何？它們集體爆煲對體育用品股有什麼影響？這些分銷商究竟是誰，實在有幾「獨立」？有事發生的時候，分銷商跟體育用品股比較，誰的手瓜較硬？普羅投資者無從考究，最後又要依賴體育用品股的管理層提供答案。
我相信內地體育用品板塊裡面，一定有做得很出色的，也一定有內藏嚴重問題的，我無法分辨出來。過往這板塊由李寧帶動，投資者懶得深究，總之是追捧整個板塊。如今李寧出事，同業急忙割席，現在才開始替自己建立獨立形象，需要一段長時間以及很大的說服力。
我不懂分辨誰好誰壞，又不願聽陌生人說話，唯有借助外國勢力。內地體育用品市場的真正一哥是美國上市公司Nike，近期業績不錯，現股價是一年新高，管理層歸功於新興市場帶動，其中中國是最重要市場之一。Nike好，是否代表內地體育用品板塊一樣好？抑或是零和遊戲，在遊戲中，有人贏即有人輸？我又唔識答，但識得追問自己這問題：看好內地體育用品市場的話，點解唔買Nike？
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
插圖•詹震寰
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