業績回顧(十)

中華煤氣(3)的價格被高估了。

如果你非要投資煤氣股的話，就不如購入恒地(12)吧，因為它便宜更多。

煤氣公司應該要更明白地闡釋一下其核心獲利。不要緊，我自己頂多是費些時間把獲利算出來罷了。我發現它的獲利不怎麼好。當然，好的話應該會被時常提起才對。

扣除重估收益，核心獲利為48.8億元，或是每股6毫8，比去年的45億元多。而官方公佈的利潤則為56億元，去年則為53億元。這比實際獲利多出了7億。即使是48.8億元的實際利潤也讓人懷疑其含金量，畢竟它的內地收入從6.75億元大幅飆升至13.4億。它也沒解釋過為何相關利潤在2010年會突然上升那麼多，也許我們今年才能明白吧。

淨債務增加了30億元至98億元，債務股本比為27%，不過勢頭卻是錯了。15.8%的國金持股和嘉亨灣的收益都讓利潤上升了。

360億元股本，對應1260億元市值，說明了它所有的潛力包括國金的收益都已經被算進股價裡了。

以17.5元股價算，其每股核心獲利為7毫，比去年的6毫8高，股價為核心獲利的25倍，市淨率3倍，回報率2%，另外物業收益大概也見頂了。中華煤氣在內地潔淨能源業可能是個競爭者，但其它在這個割喉業務裡的公司又何嘗不是呢？畢竟總理對中國未來重點發展工業的看法，是不能忽略的。

導管輸氣業務毛利率低（往往少於8%），不過如果你想投資其中，或是想投資在毛利空間更高的導管建造業上的話，可以購入由中華煤氣持有66%股權的港華燃氣(1083)，其市盈率為20倍。

總的而言，我對中華煤氣表現不覺得怎麼樣，因為它對自己業績遮遮掩掩，我也不知為何。此時的中華煤氣已不是我和東尼當年熟悉的中華煤氣了。我想李兆基管理中華煤氣業務應該比打高爾夫球要來得好。畢竟他一直不斷地購入它的股權。

那麼為何恒地會比中華煤氣更便宜呢？前者持有後者40%的股權。如果將價值500億元的中華煤氣股權從恒地的1020億市值中剔除的話，將得出520億元，以每年大概80億元的獲利（扣除中華煤氣收益）算，市盈率為6倍。另外你還能獲得40%的煤氣股投資，外加其它如香港小輪(50)、美麗華(71)、恒基發展(97)等不錯的資產。

最後，恒地3%的回報率也比中華煤氣的2%多。儘管如此，這集團過去一直都有對股東吝嗇的前科，總是購入資產後再以低價私有化。儘管如此，恒地的估值實在不能忽視。

匹克體育(1968)是隻可愛的小型股（市值100億元），其30頁的年報也很容易讓人讀懂，2010年業績非常不錯。其主要業務是通過將鞋品和服裝產品設計外判給合約生産商，然後通過內地超過7000個匹克售賣點出售產品。匹克有4個研究設施、3個在內地、一個在洛杉磯。42億元人民幣的銷售額中，9成來自內地，1成來自海外，兩者每年的增長率都達到35%。

每股獲利從3毫6升至3毫9，增幅為8%，不過請不要太在意，因為稅率也從11%提升至18%。稅前利潤增幅實質為14%，而如果不是行政開支突然上升63%的話，這個數目會更大。雖然成本上升，整體毛利率還是驚人地維持在38%左右。

其主要受益來源來自內地3綫（73%）和2綫城市（21%），當地的消費能力自2009年也沒有太大波動。另外它的業績也受惠於新開的1000個銷售點，而且售賣點平均周轉速度也增加了16%。

這是家管理得很好的公司，披露的數據也非常齊全。

為了推廣品牌，它自1991年開始就贊助NBA球員，不過現在則更注重網球和足球領域方面的合作。

另外資產負債表表現也強勁。淨現金增加了7億元人民幣，至26億元，存貨和應收賬總值11億元人民幣，為銷售額的26%，股本回報25%，沒有用以對沖的金融工具。短期資產為短期負債的5.6倍，股東資本也增加了4.8億元人民幣，至35億元。

假設2011年周轉率增加25%，毛利率為36%的保守水平的話，那麼總利潤大概為19億元人民幣。減去銷售額11%，或是5.85億元人民幣的銷售成本，和1.05億元人民幣的行政成本，我們得出12.2億元人民幣。以20%稅率算，淨利潤為9.8億元人民幣，相當於每股4毫6人民幣，或是5毫4，比去年的3毫9人民幣高。股息從每股1毫2提升至1毫9，相當於淨收入的40%，因此2011年股息可能為2毫4元。以股價5.2元算，市盈率為10倍，回報率5%，就其質素和財務狀況來看，實在太便宜了。

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