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天下第一倉

不要信企業的謊言

2012年08月30日 ~~ 第1173期 香港《壹周刊》

在業績報告中，隱瞞負面卻又重要的資訊，可惡程度猶如講大話！普羅投資者一般不會花心機鑽研年報，讓上市公司有機可乘，報喜不報憂。

留心年報內的陷阱

以中國海洋石油（ 883）為例，上半年業績差劣，這本可理解，但年報竟然對收購加拿大上市石油公司 Nexen（尼克森）一事，交代甚少。不要忘記，這宗交易發生在資產負債表截算日期之後，涉資一百九十億美元，佔了股東權益的一半！過往，中國企業收購海外資產的表現令人失望，我不禁要問中海油的管理層，項目預計有多少回報率？由何人管理？另外，公司聲稱坐擁大量資金，為何把派息由每股二十五仙，減至十五仙？不如讓我來解答吧！事關有七百一十億元人民幣（佔股東權益四分之一）困於金融資產中。管理層對大量舉債購買鮮為人知的金融資產隻字不提，淨流動性由一百億元人民幣，跌至負債四十四億元，還未計算核心盈利所面對的壓力。
依我估計，瑞安房地產（ 272）正在「走鋼線」。物業銷售差，我看不到有任何跡象顯示價和量會有大改善。更甚者，淨負債由一百九十億元人民幣升至二百四十億元，負債比率高達八成。而計算利潤的會計手法，令我啼笑皆非。薪酬開支為二億七千萬元人民幣，他們竟然可以把其中的八千一百萬元資本化，這在我三十六年的會計生涯中，聞所未聞！除了薪酬，瑞房亦把十億元利息開支中的九成資本化。此外，當樓價下跌時，你怎能上調投資物業組合的公平值？如果撇除估值重估及上述的資本化，淨利潤僅一千五百萬元人民幣，但瑞房的股東權益達三百億元人民幣，究竟發生什麼事？

伺機買中石油

反觀惠理集團（ 806），一如所料，其上半年業績表現遜色，事關表現費佔收入一大部分。管理層對此毫不諱言。其實，每一間負責任的公司都必須這樣坦誠，但鮮有做到。我相信，惠理集團將會成為亞洲最大型的獨立基金公司。即使市況差，旗下管理的資產維持穩定，約七十二億美元，表現不錯。二十三億港元股東權益中，十億元是現金，十二億元的投資詳列於附錄中，並無負債。有客戶跟我說，惠理股價很貴，我只好反問，一間誠實而前景又有保證的公司何價？
電視廣播（ TVB）的未來繫於中國。面對這個市場，邵逸夫爵士不是太過成功，但新領導層見到巨大的潛力。電視廣播有六十九億港元的股東權益，淨現金達三十二億元，「銀彈」充足。而且，對電視行業瞭如指掌，更加如虎添翼。早前， TVB與上海的媒體公司組合營公司，拓展內地節目發牌及分銷市場，我感到放心。
我看見，中石油在資本開支方面正在開快車，負債亦上升，但仍維持在股東權益的三成六。管理層起碼肯講真話，石油及天然氣生產業務「碰壁」。政府壓抑成品油價格，變相「處罰」中石油。不過，等待收入上漲之際，百分之四以上的派息率帶來不俗的回報。你們要稍安無躁，市場「插水」時，買中石油吧！

祝君好運！
艾薩 mailto:ijsofaer@yahoo.com

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在 Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在 91-00年間增長達十四倍。

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